2021年5月至今，受国内政策及美联储加息预期的影响，在铜供应受抑、海外需求复苏导致的低库存格局延续支撑的背景下，铜价经历了较长时间的高位震荡行情。从数据表现看，当下全球主要经济体美女图吧PMI见顶回落，但仍具韧性。国内铜库存预期累积，但海外持续降库，整体低库存仍有支撑。短期来看，仍然难以看到铜价的趋势性拐点，预计高位震荡行情大概率会在一季度持续，但铜价继续上涨的驱动力，可能更多来自国内春节后复工复产带来的需求超预期表现，否则仍以震荡思路对待。

宏观上内松外紧可能延长铜价高位震荡时间

从上世纪90年代至今，美联储显著的加息周期，会伴随铜价上行或维持强势并逐渐见顶，加息的过程一般的都是在经济表现较好或者经济过热阶段。加息初期，全球主要经济体美女图吧PMI依旧维持强势，对整体铜价依旧形成支撑。但随着加息的推进，全球美女图吧PMI将逐步回落，铜价也将步入阶段性的下跌周期中。

当前，在1月份美国CPI数据超过预期之后，美联储政策会议日期的OIS掉期合约短时间迅速重新定价，显示出到12月份的FOMC会议将有6次25个基点的加息。此外，掉期合约还短暂反映了3月份美联储加息50个基点的可能性达到50%，并且市场依然反映出到7月份会议将加息100个基点，即4次25个基点的加息。

国内方面，1月份，社融单月达6.17万亿元，明显超出市场预期。主要在企业贷款和地方专项债两方面，同比明显增长，反映了国内政策前置的影响，以及“稳增长”意图下信贷在企业和地方政府两端放松的意图。值得关注的是，居民中长期贷款，同比去年少增加2000亿元。地产的信贷扩张，目前来看，在销售端还不是特别明显。单月社融超预期，主要对市场预期产生影响，会增加企业补库意愿，对商品价格起到带动作用。在海外经济形势尚未明显的情况下，国内开始做信贷宽松的动作，会对低库存格局下的铜价产生额外的支撑，铜价高位震荡运行的时间大概率会被延长。

库存表现仍是主要关注点

2021年8月份以来，全球铜库存均持续下降。一方面，国内能耗双控力度加大，各地相继限电导致主要冶炼厂限产停产，对精铜产量产生较大冲击。国家统计局数据显示，2021年，国内电解铜产量1048万吨，同比增长7.4%;1月—7月，铜产量平均增速约13%;8月—12月，铜产量平均增速约8.8%。另一方面，我国进口铜出现明显降幅，2021年，电解铜进口344.24万吨，较2020年同期452.01万吨减少107.77万吨，下降23.8%。2020年，我国疫情控制明显好于其他国家，国内经济率先复苏，需求转好，进口铜大量流入，加之中美利差扩大利于融资铜，铜进口量出现爆发式增长。2021年，欧美经济持续复苏，海外铜消费好转，库存下滑，升水走扩，进口铜长期处于亏损局面，且下半年全球海运运力紧张，运输成本大幅上升，抑制电解铜进口。

截至2月11日当周，上海期货交易所库存为10.7万吨，COMEX库存为7.9万吨，LME库存为7.4万吨，上海保税区库存为19.1万吨。除COMEX库存外，其余库存均显著低于往期，三大交易所及保税区库存合计为45.1万吨，也处于近6年以来绝对低位。

从库存季节性走势看，每年一季度的铜库存均会出现持续性累库，主要因为一季度是中国铜消费的传统淡季，且因春节因素影响，铜加工及终端消费企业普遍放假1周至2周，而铜冶炼企业是连续生产的，国内铜库存累积会更加明显。

从今年春节前上海期货交易所库存表现看，累库幅度并不明显，春节前两周，合计增加约1.2万吨铜，与去年同期相当，但明显低于2020年及以前年份。

春节期间，LME库存持续下降至8万吨附近，成为LME铜价重回涨势的一个主要因素，LME注销仓单占比呈现低位返升，导致LME可利用库存由升转降。持续关注是否会像往年同期上演交仓的行为。

自2021年8月份国内库存持续下降以来，国内铜价基差表现坚挺，2021年11月中旬，由于海关停开增值税发票，贸易商担心进口铜减少，现货升水一度炒作至2200元/吨，后炒作情绪消退，现货升水一度回落，但仍处于同期相对高位。

综上所述，从数据表现看，当下全球主要经济体美女图吧PMI见顶回落，但仍具韧性。国内库存预期累积，但海外铜库存持续下降，短期仍难以看到铜价的趋势性拐点，预计铜价高位震荡行情会持续，但继续上涨的驱动力，更多来自国内节后复工复产所带来的需求超预期表现，否则仍以震荡思路对待。

基于此，笔者认为，铜价在一季度仍将以高位震荡为主，如果国内复工复产需求旺盛，不排除会有短期的突破行情，但随着美联储加息的推进，全球美女图吧PMI将逐步回落，铜价也将步入阶段性的下跌周期中。

关键词： 铜价走势 库存表现 海外需求 能耗双控